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                                                                        百宏實業:市值一天蒸發180億 滾雪球一般的財務謎團

                                                                        本文由:王贞韵 编辑 2019年07月18日 17:06 理财之道480 ℃

                                                                        【女房客报复民宿】

                                                                        (數據來源:百宏實業 各年年報□,Choice)可見♂,無論是滌綸長絲還是聚酯薄膜∵△♂,其大部分營業成本都來自PTA和MEG這兩種原材料△﹡☆,來自原材料以外的成本(比如燃料動力、人工)占營業成本的比重較小∴。

                                                                        (來源:百宏實業 2016年報)結語滌綸長絲行業具有一定的周期性∴,國內滌綸長絲廠商的業績與行業整體的表現密切相關∟。總體來看□,自2015年後↑π,由於滌綸長絲行業景氣度較好◇,以桐昆股份和新鳳鳴為首的國內滌綸長絲行業龍頭、以及華南最大的滌綸長絲廠商百宏實業的營收均取得了增長∵。

                                                                        相比之下△,百宏實業所披露的公告顯示∟▽,其項目的年產能為25萬噸▽∴,低於桐昆股份和新鳳鳴在建項目的產能◇♂,預計投資額為1.85億美元(約合13億人民幣)∴∵。

                                                                        2018年∟∟,百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的現金循環周期分別為6.3天、4.7天和9.7天π。(數據來源:Choiceπ?,市值風雲)七、現金流狀況1、利息覆蓋倍數下滑2018年┊◇◇,百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的資產負債率分別為52%、54%和52%〇π⌒。三家公司的資產負債率相近⌒∴♀。

                                                                        桐昆股份(601233.SH)和新鳳鳴(603225.SH)∟♂〇,分別是我國民用滌綸長絲行業的第一大和第二大生產商♂▽,兩者均來自浙江「化纖名城」桐鄉↑♂。

                                                                        (數據來源:Choice)對於存貨增加的原因﹡,百宏實業表示▽,主要是由於行業景氣度持續良好♀,價格穩步上揚☆,公司在為2019年的銷售做好準備∵◇♂。

                                                                        不過⊿∵◇,風雲君發現〇◇,2015年〇,「百凱系」銷售額存在異常變動∵〇?。2015年♀⊿,來自「百凱系」DTY和FDY的合計銷售額同比增加了15.7%△,占公司這兩種產品合計營收的比重也從2014年的6.9%提高到9.3%♂♂。

                                                                        這三個項目加起來的總投資額預計高達6.4億美元⊙?,約合44億人民幣♂☆♂。1、越南項目投產日期不斷推遲越南項目是公司目前已投入資金規模最大的一個項目﹡♂。2016年9月♀∵△,公司宣布已批准投資6┊,500萬美元(約合人民幣5億元)▽,以發展位於越南的聚酯瓶片項目♀⊿♂。公司當時預計該項目將在2018年9月投產∴□↑。

                                                                        (來源:桐昆股份 2018年報)(來源:新鳳鳴 2018年報)因此?∟□,根據桐昆股份和新鳳鳴所披露的數據∟∵⌒,年產能在28-30萬噸的項目⊙♀﹡,預計投資額應在10億元以內┊□┊。

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                                                                        (來源:港交所披露易)2017年1月┊∟┊,公司宣布已批准追加投資額6∟∟〇,400萬美元(約合人民幣4億元)▽∴,繼聚酯瓶片項目后﹡♂,再投資越南的滌綸長絲生產項目△。公司當時預計越南滌綸長絲項目將在2018年1月投產π▽♂。

                                                                        利奥平台

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                                                                        六、存貨周轉天數拉長2018年∟◇,百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的存貨分別同比增長96%、55%和87%┊。三家公司的存貨均在2018年迎來了近5年的最高同比增幅π↑﹡。

                                                                        (數據來源:Choice)凈利息支出大幅增加的原因是公司在2017年和2018年的銀行借款△□,較2015年和2016年時明顯增加∵?。

                                                                        (來源:港交所披露易)根據這三份公告♀,公司越南項目的預計總投資額達到2.2億美元(約合人民幣15億元)π。項目預計開工日期也從最初的2018年9月延遲到2019年5月♀┊♂。

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                                                                        (數據來源:Choice)以2009年為基準▽,三家公司的CAGR分別為9%、14%和22%⌒∴π。百宏實業近10年來的營收增速明顯慢于同行?。

                                                                        2015-2018年┊,BOPET薄膜、拉伸變形絲(DTY)和全牽伸絲(FDY)各自營收的CAGR分別為160%、25%和29%∵。

                                                                        然而∴△,公司當年來自其他客戶的DTY和FDY合計銷售額卻同比下降了16.2%◇♂。(數據來源:百宏實業 各年年報)值得一提的是∴☆□,2015年是國內滌綸長絲廠商的業績低谷年┊⊿﹡,當年百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的營收分別同比下跌了13.3%、13.3%和0.8%□,為三家公司近5年來唯一出現營收負增長的年份π♂。

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                                                                        (來源:百宏實業 2016年報)接下來我們着重分析公司產品的原材料成本﹡∵。1、滌綸長絲我們將百宏實業與素來有「滌綸長絲企業中的沃爾瑪」之稱的桐昆股份作對比☆◇∴。百宏實業和桐昆股份的滌綸長絲每噸營業成本與PTA期貨價格的變動趨勢基本一致?。2018年♂,百宏實業、桐昆股份的滌綸長絲每噸營業成本以及PTA期貨每噸價格分別為8856元、7829元和6175元∴。

                                                                        (來源:港交所披露易)2017年7月?∵,公司再次宣布批准追加9△π,100萬美元(約合人民幣6億元)的投資額♂﹡,繼聚酯瓶片及滌綸長絲生產項目♂∵♀,在越南發展聚酯、預取向絲及全牽伸絲生產項目♂,並預計將在2019年5月投產┊♀。

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                                                                        (數據來源:百宏實業 各年年報)(數據來源:百宏實業 2018年報)總的來說⊿π,越南並非主要原料供應商所在地┊♂♂,亦非重要銷售市場⊿⊙。公司選擇在越南投入2.2億美元興建項目□,是否真的合理⌒?

                                                                        (來源:百宏實業 2018年報)截至2018年⊿◇,公司賬面上的現金及現金等價物為4.6億元⊿。2、自由現金流由正轉負公司的自由現金流從2017年開始由正轉負☆┊。原因正是上文提到的越南投資項目以及滌綸工業絲項目∴,導致公司在2017年和2018年的資本開支分別為4.8億元和14.4億元♂π,遠高於以往年份的資本開支┊。

                                                                        (來源:百宏實業2018年報)從公司的資產負債表上看⊿∟,公司對越南項目的資金投入主要集中在2018年☆π?。2018年?◇⊿,公司的物業、廠房及設備從2017年的54億元上升至66億元↑∟,主要因為在建工程于當年新增了12億元∟◇?。截至2018年☆▽□,公司物業、廠房及設備佔總資產的比重為53%♂♂π。

                                                                        2015年♂?☆,公司其他客戶的銷售額出現下降∴,顯然符合當年滌綸長絲行業的行情⌒〇∟。不過△∟﹡,作為百宏實業最大客戶的「百凱系」π?♂,為何在2015年的表現明顯異於公司其他客戶以及整個滌綸長絲行業客戶的表現⌒┊?

                                                                        2018年⌒﹡,百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的營收同比增長率分別為22.4%、26.8%和42.2%∵〇◇,百宏實業仍在同行中墊底♀。

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                                                                        到了2018年﹡☆,BOPET薄膜的營收已經超過全牽伸絲(FDY)﹡,成為僅次於拉伸變形絲(DTY)的公司第二大具體產品營收來源⊿∟。

                                                                        (數據來源:百宏實業 各年年報)對於聚酯薄膜毛利率在2016年的異常變動♀⊿,百宏實業在年報中解釋:由於聚酯薄膜的生產擴張計劃完成∵,導致每噸產品的製造成本下降∵。

                                                                        可見∟∵,百宏實業所披露的這個項目┊∴⊙,其年產能低於同行↑☆∟,但預算卻高出同行近30%△⊿♂。五、關聯方交易疑點百宏實業近5年來的應收賬款及其占營收的比重顯著高於同行♀∟∵。2018年.百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的應收賬款餘額分別為13.4億元、7.7億元和3.4億元┊,占各自當年營收的比重分別為19.1%、2.3%和1.5%﹡。

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                                                                        (來源:港交所披露易)對於公司所宣稱的原因〇◇,我們來逐一分析〇⊿□。首先從原料運輸方面來看﹡。根據新鳳鳴披露∴﹡♂,每生產1噸滌綸長絲大致需要0.855噸PTA和0.335噸MEG∴。PTA國內供應充足◇↑,MEG則部分通過進口∵∴,部分通過國內大型石化企業生產來滿足需求▽∴。

                                                                        (來源:桐昆股份 2018年報)百宏實業選擇在越南建廠♂,是否意味着會加重原料運輸成本的負擔呢☆?再從銷售市場來看⌒。國內滌綸長絲廠商的客戶主要集中在國內∵。2018年﹡,桐昆股份和新鳳鳴的海外市場營收佔比分別僅為7%和10%♂☆。

                                                                        百宏實業在2013-2018年公布的每噸原材料成本顯示﹡,其滌綸長絲的每噸原材料成本較上一年的變動幅度通常要高於聚酯薄膜△〇。

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                                                                        到了2018年?,三家公司的營收分別為86億、416億和326億元♂?,此時⊙,桐昆股份和新鳳鳴的營收分別約為百宏實業的5倍和4倍♀♂。

                                                                        2018年◇〇♂,百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的存貨周轉天數分別為59天、33天和13天∵△。(數據來源:Choice〇?┊,市值風雲)再來比較三家公司截至2018年的存貨結構〇π。百宏實業的庫存商品占存貨的比重明顯高於桐昆股份和新鳳鳴◇,三家公司分別為71%、59%和47%∵。

                                                                        3、預算超出同行的滌綸工業絲項目2018年9月▽,公司宣布向子公司百宏福建批准1.85億美元(約合13億人民幣)的投資額◇♂⊿,建立聚酯年產能為25萬噸的滌綸工業絲生產線♀。

                                                                        至於這些項目是否能如期完工、產能得到釋放♀♂∟,這值得投資者密切關注∵⊙。免責聲明:自媒體綜合提供的內容均源自自媒體﹡,版權歸原作者所有▽﹡,轉載請聯繫原作者並獲許可∟∵♂。文章觀點僅代表作者本人⊙π□,不代表新浪立場▽♀。若內容涉及投資建議⌒﹡♀,僅供參考勿作為投資依據◇。投資有風險△?,入市需謹慎∴。

                                                                        不過⊙〇,聚酯薄膜的營收佔比從2016年開始迅速增長♀〇。2018年☆,滌綸長絲和聚酯薄膜的營收佔比分別為79%和21%▽﹡。

                                                                        利奥平台

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                                                                        然而﹡┊,在行業景氣度提高的背景下?♂,百宏實業的擴張策略相對激進□。近年來﹡⊿□,在接連宣布了投資額為2.2億美元的越南項目和1.85億美元的滌綸工業絲項目后⌒♂,公司於今年3月又宣布了投資額為2.3億美元的聚酯薄膜新產能項目♂。

                                                                        較前一日的300億港元∵♂,市值一日之內蒸發180億港元﹡。(來源:Choice)百宏實業這一次的股價崩盤▽π,似乎來得過於突然且毫無徵兆∵⌒□。在股價大跌后▽,公司並未就股價的大幅波動發佈任何公告△。

                                                                        利奥平台

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                                                                        (來源:百宏實業 2018年報)百宏實業前三大關聯方交易的對象均為「百凱系」公司∟☆,包括百凱彈性織造、百凱經編和百凱紡織∟π。2018年π,前三大「百凱系」公司的合計銷售額為7.7億元∵。(數據來源:百宏實業 各年年報)「百凱系」也是公司近5年來的最大客戶□⊿∵。2018年↑,公司前五大客戶銷售額佔總營收的比重為14%◇⊙┊,其中來自關聯方「百凱系」的營收佔比為9%∴□﹡。

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                                                                        也就是說?∟〇,公司在截至2020年末(公司預計的最晚投產時間為2020年第二季度)還需23億元的資本開支⊙。

                                                                        (數據來源:Choice)三、毛利率疑點但是∴┊□,蹊蹺的是♀,百宏實業作為被老大老二甩出好幾條gai的小跟班兒〇∴♀,毛利率歷年來卻一直高於兩位大哥♂↑。

                                                                        而公司在過去兩年(2017年和2018年)合計的經營活動現金流凈額為12億元⌒⌒π,這是否意味着如果按照項目預算□,公司在項目完工之前的2019年和2020年很可能繼續維持着負的自由現金流π〇∵?

                                                                        (來源:百宏實業 2016年報)風雲君翻看2016年報發現△∵,當年聚酯薄膜的每噸製造成本從2015年的1﹡⊿π,614元下跌至731元?。不過♂↑♂,以PTA和MEG為主的每噸原材料成本也從2015年的6♀﹡?,367元下跌至5⊙〇☆,401元⌒。

                                                                        2018年∴?□,百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的毛利率分別為15.9%、11.7%和9.1%♂↑。從歷年毛利率變動來看⊿□,桐昆股份和新鳳鳴的毛利率大體相近﹡〇⊿,而百宏實業為何卻能始終甩出同行好幾條gai呢▽⌒〇?

                                                                        利奥平台

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                                                                        (數據來源:Choice)此外□,公司的經營活動現金流凈額(以間接法計算)在2016年大幅增加至17.1億元?♀△,為近5年來的最高水平□♀〇。原因主要是公司放緩了對上游供應商的結算⌒□◇,致使應付賬款大幅增加了7.4億元┊♂〇。

                                                                        前面提到♂〇,由於兩大產品當中聚酯薄膜的原材料成本佔比更高⌒,所以理應該產品單位成本受益於原材料期貨價格下跌的程度應該更大⌒┊。

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                                                                        (來源:桐昆股份、新鳳鳴 2018年報)根據公司披露☆△┊,百宏實業向「百凱系」銷售的主要產品為拉伸變形絲(DTY)和全牽伸絲(FDY)∵□﹡。2018年⊙∴,來自「百凱系」的DTY和FDY的合計營收為5.95億元▽,占公司DTY和FDY總營收的9.8%⌒□。

                                                                        (圖為聚酯薄膜)根據不同的工藝和產品特性⊿∟,滌綸長絲主要有三類:DTY(拉伸變形絲)、FDY(全牽伸絲)和POY(預取向絲)⊙。

                                                                        (數據來源:百宏實業 各年年報)相比之下▽∵,2018年♀♂,桐昆股份和新鳳鳴前五大客戶銷售額占營收的比重均不超過5%?∵π,且前五大客戶中均無關聯方客戶↑⌒⌒。

                                                                        (來源:桐昆股份 2018年報)排名第二的新鳳鳴在2018年的滌綸長絲產能為370萬噸┊,國內市場佔有率接近 10%﹡△。(來源:新鳳鳴 2018年報)百宏實業則是我國華南地區最大的滌綸長絲生產商?,2018年﹡,其滌綸長絲的產能為151萬噸┊⌒∵,聚酯薄膜的產能為26萬噸↑。

                                                                        此外∵,在滌綸長絲每噸營業成本中△,百宏實業的原材料成本通常占營業成本的80%左右☆♀,桐昆股份的原材料通常占營業成本的85%左右↑。

                                                                        利奥平台

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                                                                        (來源:百宏實業 2018年報)對於這個不斷追加投資、但投產日期卻是一拖再拖的越南項目□⊙┊,風雲君充滿了好奇☆∵☆。公司究竟是攤子一時鋪得太大∟☆,還是另有內情呢∵┊?2、投資越南項目是否合理我國的滌綸長絲廠商及產能集中於江浙及福建♂π⊿。目前∴▽π,桐昆股份及新鳳鳴的產能均分佈在國內﹡,無一在國外﹡。2018年﹡┊∟,百宏實業、桐昆股份和新鳳鳴的滌綸長絲產能分別為151萬噸、570萬噸和370萬噸◇。相比之下∵,百宏實業的產能僅為桐昆股份的26%〇,以及新鳳鳴的41%♂∟。在行業前兩名廠商都未向海外擴展生產線的情況下☆〇〇,為何百宏實業卻選擇海外擴張☆π?

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                                                                        (數據來源:百宏實業 各年年報)不過∴,雖然百宏實業的應收賬款周轉天數和存貨周轉天數都顯著高於同行♂◇,但其應付賬款周轉天數較長∴,最終三家公司的現金循環周期相近∵,均在10天以內?♂┊。

                                                                        (數據來源:百宏實業 各年年報)顯然↑⊙,以BOPET薄膜為主的聚酯薄膜業務⌒,已經成為公司近年來營收增速最快、毛利率提升最快的業務∵。對於聚酯薄膜業務這塊香餑餑♂□,公司打算愈加抓緊〇。2019年3月∴◇↑,百宏實業發佈公告稱♀∟⊙,計劃在接下來三年內投資2.3億美元(約合人民幣16億元)建立新的聚酯薄膜生產線﹡﹡。新生產線預計從2019年12月開始逐漸投產□。

                                                                        不過♂↑⌒,雖然三家公司的存貨均在2018年大幅增加∵⊿∵,但桐昆股份和新鳳鳴的存貨周轉天數近3年來都未出現明顯變化∵♂〇,只有百宏實業的存貨周轉天數自2016年以來不斷拉長△〇。

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                                                                        但是以2014-15年為例☆,顯然滌綸長絲成本的變動反而更大♀♂⊙。例如▽☆∴,2014年和2015年﹡↑□,滌綸長絲的每噸原材料成本較上一年分別同比下跌15.2%和25.6%△☆□,而同期聚酯薄膜的每噸原材料成本分別同比下跌10.4%和19.1%◇。

                                                                        2017年和2018年⌒,滌綸長絲每噸原材料成本的同比變動幅度亦高於聚酯薄膜∴∴。除了在2016年π,當年滌綸長絲的每噸原材料成本同比下跌4.07%π,而聚酯薄膜的每噸原材料成本同比下跌15.17%π┊∴,為2013-2018年唯一的一次滌綸長絲每噸原材料成本變動幅度低於聚酯薄膜每噸原材料成本變動幅度〇∟。

                                                                        此外⌒◇,從銀行借款結構來看∟,公司每年95%以上的借款是一年內需要償還的短期借款∟,長期借款非常有限⊿。(來源:百宏實業 各年年報)值得注意的是〇∵,公司的銀行借款中⊙〇,浮動利率借款佔60%以上∵﹡。2018年⊙,公司的浮動借款利率的上限較2017年的2.59%提高到4.36%♀☆┊,這意味着公司借貸成本的提高┊﹡∟。

                                                                        而且┊,滌綸長絲和聚酯薄膜的原材料成本都主要來自PTA和MEG〇,但滌綸長絲和聚酯薄膜的原材料成本卻在2015-16年出現了與往年不一致的變動┊。

                                                                        根據百宏實業的公告♂⊙∵,公司表示發展越南項目的原因是↑♀◇,越南交通位置優越△┊π,便於原料採購及運輸∴∴♂,以及周邊市場空間巨大等?♀♀。

                                                                        利奥平台

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                                                                        所以△□?,百宏實業的噸原材料成本存在前後不一、難以理解的情況△♀⌒。(數據來源:百宏實業 各年年報)也是在2016年↑,聚酯薄膜的毛利率從2015年的7.8%大幅上升至11.5%◇。同時⊿〇,聚酯薄膜毛利率的上升帶動了公司整體毛利率從2015年的10.8%上升至2016年的11.6%▽。

                                                                        ( 郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如作者信息标记有误,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。 )

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